原标题：东财/深信服/超图/卫宁/创业/钢联/同花顺/会畅通讯详评【申万宏源计算机】

  公司2019年上半年业绩超出我们预期，公司预计归母纯利润是8.1亿元至9.3亿元，同比增长45.0%-66.5%，环比增长102.5%-132.5%，超出我们中报前瞻预测的21%增长。2019年第二季度实现净利润4.24至5.44亿元，第二季度同比增长64.7%至111.3%环比增长10.0%-41.1%。

  预计证券经纪业务超预期是主因，但高点可能在4月。随着A股成交量一直增长和公司市占率不断的提高双重因素叠加，公司业务收入大幅度增长。2019年第二季度，A股市场交易量为35.3万亿元，同比增长46.6%，环比增长4.2%。2019年第一第二季度成交量持续放大，根据申万宏源非银数据统计2019年前1-6月累计净利润同比增长45%，业绩同环比均改善，一方面因去年同期低基数，另一方券商自营业绩改善，公司上半年利润增长区间为45%-66%增长领先行业。2019年4月股基日均成交额9695亿元同比下滑3%环比增长10%，5月股基日均成交额5280亿元同比增长15.9%，环比下滑37.5%，6月股基日均成交额4963亿元同比增增长25%，环比下滑6%。考虑到自4月以来5、6月成交额及两融均会降低，对三季度业务变化值得关注。

  预计公司经纪业务2019年Q2市占率约为3.22%。根据年报东财经纪业务收入披露我们之前推算自2018Q1至2019年Q1公司经纪业务市占率分别为2.08%、2.32%、2.80%、2.89%和3.01%。2018年东财经纪业务收入抗周期性强，市占率持续走高，进入2019年随市场不断活跃成交量放大，公司互联网优势凸显，市场开户数及公司活跃用户增长显著，我们预计2019年Q2公司市占率接近3.22%。

  两融余额略有下滑，公司市占率预计1.20%。根据申万非银统计4-6月日均余额分别为9695/9341/9125亿元， 6月日均两融余额9125亿元，同比下滑4%环比下滑2%，2019年第二季度两融规模基本持平。根据利息收入推算公司2018Q1至2019Q1市占率分别为1.01%、1.13%、1.15%、1.11%和1.17%。

  用户数提升助力平台业务发展。根据中国证券登记结算官网披露，截止2019年5月两市投资的人的数量达到1.53亿，4月新增投资者153万人同比增长58%，5月新增投资者115万人同比增长4.5%，开户人数一直增长。此外，公司移动端MAU 2019年第二季度同比增速接近10%。开户数及活跃用户数助力公司在传统及基金代销增长。考虑到市场低迷，2019上半年用户数增长未必持续。

  迈入财富管理。2019年7月4日东财基金取得中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，东财基金可对外开展业务。同时，根据《关于核准设立西藏东财基金管理有限公司的批复》有关要求，东财基金自取得《经营证券期货业务许可证》之日起6个月内，应当发行公募基金产品。

  峰值可能在2019年4月，但2018H2低基数保证2019全年利润增速。1）2019年4月股基日均成交额9695亿，开户数、经纪业务、两融、基金代销均受益于2019年2-4月较高的市场活跃度。2）若2019H2市场活跃度低于2019H1，由于2018Q3/Q4收入分别仅增长10%/-5%，归属于母企业所有者净利润分别增长23%/-12%。2018H2基数较低是2019H2同比增长的保证。

  维持盈利预测和增持评级。考虑利润超预期、月度高点可能在4月、2018H2较低的利润基数，预计公司2019-2021年收入分别是45.56、56.14和72.98亿元，预计2019-2021年净利润分别为15.27、19.24和24.89亿元。

  公司发布2019年半年度业绩预告，归属于上市公司股东的纯利润是5,800万元–7,200万元，比上年同期下降：53.55% - 42.33%。同时公司预计2019年上半年度非经常性损益对净利润的影响在4,900万元-5,500万元之间，去年同期非经常损益对净利润的影响为2,804.42万元。

  深度报告链接：【重磅！】深信服深度：起于安全，而不止安全的“安全+云”领军企业

  1）销售费用19Q1同比增长37%，假设19Q2增速仍然为37%，那Q2销售费用为3.64亿。

  2）（管理费用+研发费用）19Q1同比增长54%，假设19Q2增速仍然为54%，那Q2（管理费用+研发费用）为3.18亿元。

  公司18年人员净增长1014人，其中，技术人员增长91.78%，销售人员增长2.99%，其他岗位（生产、财务、行政）增长-28.57%。

  公司以应届生招聘为主，根据公开资料，应届生研发人员平均薪酬20万，销售人均薪酬18万，增量费用为：（2286-1192）*20+（1926-1870）*18+（340-476）*15=2.08亿元。假设按照季度平摊，Q2增量费用为0.52亿元。18Q2为4.72亿元。同时考虑整体人均薪酬从18到19年的30.36万元增长至35.32万元，同比增长16.34%。所以Q2增量总费用为：0.52+4.72*16.34%=1.29亿元

  19年限制性股权激励6349万元+期权340万元=6730万元，假设按照季度平摊Q2费用为1682.5万元。

  对于毛利率：超融合、安全服务占比提升，必将拉低毛利率，业务结构带来的变化属于一般的情况 。假设19Q2与Q1维持稳定为70%。

  以上倒推：19Q2收入同比增长为33%-36%，19H1收入同比增长中位数为28%-30%。

  19H1非经常性损益为4900-5500万元，19Q1为2284万元，所以Q2为2616-3216万元，判断为政府补助、理财收益（上市募资及账上资金）为主。

  Q2增长超预期，但全年预期不改。19Q1区域总监的人员调动或许影响部分业务进展，公司Q2超预期可能的原因是上述影响的消除。但是对于全年而言，我们预计收入34%增长，原先预计的利润加上预测5000万元增量非经常性损益为7.2亿元，同比增长18% 。

  收入成本错配，利润释放将至。预期公司未来几年收入保持稳定高增长，预计2020年人员招聘放缓，假设人员净增长500人，同比增长不到10%，增量费用从2.3亿减少到8500万！叠加股权激励费用从6730万元下降到2694万元！利润弹性尽显！

  深度报告链接：超图软件深度：被低估的地理信息化龙头拐点将至【申万宏源计算机】

  超图软件发布半年报业绩预告，预计上半年净利润约3949万元-4344万元，同比增长0%-10%。提前实现了利润正增长。

  1、按照业绩预告，公司单二季度净利润增速为13%-27%，去年同期2018Q2基数较高（+54%）；

  2、我们大家都认为，二季度公司受到机构改革影响减弱，回款加速，同时公司加强成本和费用控制，使得利润提前正增长；

  3、我们预计净利润正式确认拐点将在四季度，主要由于18年前三季度高增，而四季度一次性确认子公司超业绩承诺奖励费用、资产减值损失，预计影响18年四季度净利润3000万元以上，且19年不再产生一定的影响，因此19年四季度利润确定性改善。

  4、我们预计下半年随着机构改革进一步落地，相关行业业务需求将逐渐释放。预计自然资源信息化需求将在19年下半年-20年上半年内开始产生。

  卫宁健康发布2019中报预告，预告净利润约15,435万元-17,810万元，增速30%-50%，表观符合预期。

  1、19年上半年非经常损益3300万元，主要为政府补贴，扣非增速为10%-30%；扣非增长略低预期。

  2、预计上半年卫宁科技（云险）亏损扩大，导致创新业务仍然亏损。预计创新业务亏损在千万元级别，导致扣非净利润没有到达预期。同时因第三方支付公司返点费率大幅下调（下调幅度达75%）等原因，导致卫宁互联网收入同比仅略微增长；

  3、预计上半年收入增长20%-30%，其中软件销售占比上升；同时18年部分大额订单由于确认周期较长，往往在一年以上，因此就需要在下半年逐步确认。目前全年收入目标仍与18年订单增速持平（40%的增长）

  公司发布2019年中报业绩预告，归母净利润约为1.115亿-1.215亿，同比增速为82.3%-98.65%。

  1、上半年非经常损益约为3550万（去年同期约为1044万）。扣非净利润增速高达50%-70%。此前预期增长在40%左右，中报预告增速超预期。

  2、非经常损益大多数来源于参股公司股权转让。预计上半年非经常损益大多数来源于于转让参股公司苏州网新18%股权所致。参考该股权转让价格和账面价格，预计股权转让带来的非经常损益约为2800万左右。

  3、中报高增大多数来源于传统业务景气度提升。公司上半年医疗信息化传统业务中标多个大项目，包括一季度中标福建协和医院1.47亿元智能医院建设项目等。同时“健康中山”项目于2019年郑重进入运营阶段，预计一年将稳定贡献千万级以上收入。

  20190210 上海钢联：普氏指数2周上涨近30%的背后凸显定价权之关键

  上海钢联披露2019年半年度业绩预告，公司预计2019年1-6月实现归属于上市公司股东的净利润8173万元-9988万元，同比增长35%-65%。我们中报前瞻报告预测实现收入548亿元，利润0.84亿元。实际预告中位数略高于我们预测。

  供应链金融：推测利润超预期部分大多数来源于供应链金融业务。1）一方面，2014-2019年，钢铁电子商务整合接近结束，寄售与自营的优劣已经区分。预计2019年供应链金融金额有望超过50亿。2）另一方面钢银电商持续优化迭代产品，我们预计钢银电商2019H1利润增速超过80%。3）根据钢银电商（835092.OC）数据，2019Q1收入利润分别为22%/107%。由于2018Q2收入利润分别同比增长46%/232%（低于2018Q1增速），推测2019Q2钢银电商同样高增，约为90%。上海钢联持有钢银电商约43%股权，预计钢银电商高增是上海钢联2019中报超预期的重要原因。

  咨讯业务：预计投入拖累中报资讯利润，2019为咨询扩品类投入关键年。1）资讯按年收费逐月确认收入，预计大量现金流入确认体现为预收款，而非收入。2）山东隆众（前身为中国石化商情网）专注资讯产品领域涵盖能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、化肥、氯碱以及新材料等大宗商品行业。2018收入为1834万元，纯利润是-1357万元。即使2019年其收入100%增长，考虑400余员工费用，预计2019年亏损仍超过千万元。但预计2020年化工收入可能达到1亿元，前景广阔。3)由于短期公司咨询业务并不以利润作为重点考核指标，资讯业务可以SaaS业务从PS角度估值，并不会在2019H1给与利润表惊喜。2018H1/2018全年 咨询业务的毛利分别为0.15、0.35亿元，推测2019H1咨询毛利20%-30%增长但净利润增速不高。

  供应链金融与咨询业务的收入划分还需要注意母子公司资金成本。由于2018年母公司给钢银电商提供资金支持，利息费用合并报表抵消但影响母公司利润表。因此，推测2019H1表观利润表还会高估咨询业务利润，即将利息成本计入资讯利润。

  咨讯业务：1月普氏指数上涨30%凸显数据定价权之争，6月高管公开表述是咨讯业务将长期持续深化的证据。1）2019年1月25日，三大铁矿石巨头之一的巴西淡水谷公司位于巴西米纳斯吉拉斯州的Brucutu矿区铁矿废料矿坑堤坝发生决堤事故。长期来讲，淡水河谷铁矿石生产应该有很强的自我调节能力。恰逢中国春节假期，普氏铁矿石指数两周上涨近30%。我国是世界上最主要的铁矿石进口国，根据冶金协会的统计，我国2015年铁矿石进口量为9.53亿吨，占总进口量的65.1%。根据海光总署的统计，我国2018年铁矿石进口量已上升到10.64亿吨。Vale矿难恰好发生在我国春节之前1周，由于春节期间我国现货交易基本停滞，并不是按照实际交易定价而是矿山询价机制的普氏指数极易收到矿山背后投行操纵虚抬矿价。2）根据6月10日《经济观察报》对钢银电商总裁的公开访问，“不去挣跟市场博弈的钱，不去博弈价格，专注过程服务....把服务做成极致，才是平台可持续发展的核心”。这也是弱化交易收益、追求数据咨询收益的又一证据。

  变现模式持续不断的增加。除了SAAS模式，还将增加定制模式和战略合作。1）根据我的钢铁网官方信息，上海钢联3月与陶庄城市矿山资源有限公司签署“陶庄废钢指数”合作开发协议。2）根据“不止是钢货和“钢银电商”公众号，6月钢银电商与华瑞银行上海签署银企战略合作协议，打造供应链产品，实现可视化、智能化”等的供应链产品，其依据是钢银平台的高频交易数据和BCS风控数据模型。

  百万级SAAS付费率与用户数齐升，钢银电商开启自循环利润兑现期。1)考虑中报利润超预期可能来自供应链金融业务、咨询业务仍在投入期，暂不调整盈利预测。2)对标彭博，大宗数据搜集分析终端不断成熟，300万会员渗透率与ARPU有望不断的提高。5年钢铁电子商务整合接近尾声，寄售与自营优劣日渐清晰。2018H1钢银电商相对领先优势逐步扩大，整体交易量已超其他两家之和，全年有望进一步上升。维持盈利预测不变，预计2018-2020年营业收入为959.93、1114.3和1348.54亿元，归母纯利润是1.2、2.68、4.21亿元，维持“买入”评级。

  2017 同花顺深度：【重磅思考！！】同花顺深度研究：算法系列深度研究之二：四核心因素全超市场预期，上调17/18盈利预测6%/9%

  2016同花顺深度：【推荐阅读！】同花顺深度研究-中期50亿利润的成长追求者》（Fintech深度之二暨金融信息化系列深度之十四）（由于某一些原因，详细见报告系统下载）

  同花顺发布中报业绩预告.2019上半年实现利润21,976.06万元–27,708.95万元，同比增长15%–45%。其中非经常性损益500-700万元。反算得到Q2净利润1.20-1.77亿元。

  业绩预告中枢全部符合我们预测。我们中报前瞻预计同花顺上半年实现收入6.91亿元，同比增长22%，实现利润2.48亿元，同比增长30%。公司预告区间的中位数恰好为30%，与我们预测完全一致。

  反算2019Q2收入增速区间6%-22%。1）2018Q2-2018Q1现金流量表“支付给职工薪酬”分别同比增长15%/15%/18%/21%。不快的增速反应管理优化。若2019Q2费用同比增长20%，对应2019Q2费用2.0亿元。据此得到2019Q2总成本可能为2.3亿元（2.0亿元估算费用，0.45亿元估算成本，0.05亿元估算税金，-0.3亿元估算财务费用，0.1亿元估算其他收益）。2)考虑披露 2019Q2 纯利润是1.2至1.77亿元，结合2.3亿元总成本，2019Q2收入约3.5-4.0亿元，同比增长6%-22%。

  Q2预收款可能有惊喜，与2B业务的重心超过2C或有关系。1）2C模式券商信息化与券商行业存在递延约一个季度的正相关，如下图。同花顺的业务线C软件销售、AI产品营销售卖、券商导流业务有2C属性，存在与券商活跃度正相关的弹性，因此2019Q2本应体现高收入弹性。2）2019年第二季度，A股市场交易量为35.3万亿元，同比增长46.6%，环比增长4.2%。2019年第一第二季度成交量持续放大，根据申万宏源非银数据统计2019年前1-6月累计净利润同比增长45%，业绩同环比均改善，一方面因去年同期低基数，另一方券商自营业绩改善，公司上半年利润增长区间为45%-66%增长领先行业。3）反算同花顺2019Q2的收入弹性不高，一个可能是部分现金流入对应于预收款，而非当期收入。

  预计同花顺弹性将减弱，原因是注重AI 2B业务，而非一味的2C弹性产品。此前调差公告与定期减持预警让投入资产的人苦恼。1）2015-2016是同花顺2C弹性产品高增年份，但2C产品较大的波动性存在风险。2017年7月公告《关于控股子公司浙江同花顺网络科技有限公司收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》是证据，投资者也饱受管理层定期减持公告之苦。2）2018开始调整优化AI 2B产品线，通过为专业客户（而非个人投资商）提供智能化工具，将有更高的附加价值。为此企业内部优化管理，连续4个季度薪酬费用增速不高是证据。

  AI产品的不断推进加速B端变现，维持C端业务。公司C端财富先锋与金融大师慢慢的变成为重要产品，但未必再是主要增量。B端业务ifind有望迎来盈亏平衡点，AI相关这类的产品数据训练后不断成熟，预计今年将加速AI相关这类的产品的推进。

  C端付费率提升和B端业务用户数提升、货币化增加是中长期逻辑。维持“买入”评级。1）考虑上述收入计算、业务重心调整、预收款推测，不调整盈利预测。2）考虑到券商清查完毕、B端Ifind推广、金融大师、金融AI、基金销售、新技术应用的商业模式正走向成熟。预计2019-2021年公司归属上市公司股东的净利润分别为7.6、9.13和10.15亿元。核心竞争力仍稳固，长期具有投资吸引力！

  公司“云+端+行业” 的战略稳定推进，并购后协同效应良好。在云方面，公司是国内少数采用领先的SVC架构的厂商，具备技术路线优势；在此基础上，公司通过外延并购，将数智源（行业解决方案）和明日实业（云视讯终端）纳入旗下，升级为以音视频技术赋能各行业的“大会畅”：一方面，横向由原有的大B端企业客户拓展到以教育行业为代表的重点垂直行业，获得广阔、优质的市场资源；另一方面，纵向拓展掌握视频硬件入口、垂直行业渠道及解决方案能力，成为“云平台+视讯终端+行业解决方案”的云视频全套解决方案供应商，和其他云视频厂商形成错位竞争。公司将以双师课堂作为主要突破口，今年有望看到公司的解决方案获得数千家教室的订单。

  云视频业务保持良好发展形态趋势。公司致力于成为“中国最优秀的云视频融合通信服务商”，乘上行业快速地增长的风口：狭义看，2018年我国网络会议市场空间1.7亿美元，未来5年维持25%的高复合增速，目前的CR6不到50%，处于市场培育和确立竞争优势的关键期；广义看，以云视频技术赋能教育、医疗、智慧城市等细分垂直行业，产生如双师课堂、远程医疗等新应用场景，百亿级市场容量需要挖掘。公司从语音会议业务起家，先后与Intercall、Cisco、Zoom等国际知名通信企业战略合作，过去5年将网络会议业务占营收比重从5%提升至44%，是国内云视频第一梯队供应商。此轮行业红利下，公司占据先发优势，将显著受益。

  公司未来发展路径清晰：当前以云视频赋能行业为首要方向，借助完善的解决方案打开百亿级市场空间；中长期看，公司天生带有云化和服务的基因，有望借助内生和外延成为以企业级SaaS业务为主的公司，在国内企业大规模上云的过程中分得一杯羹。

  维持盈利预测，维持“买入”评级。由于季节性因素影响，我们预计公司下半年，尤其是Q4将释放更大比例的业绩。预计公司19-21年归母净利润分别为1.73/2.22/2.94亿元，对应PE分别为25/19/15倍，与可比公司相比，性价比突出。维持“买入”评级。

  同花顺战略、财务、商业模式详细分拆：【推荐阅读！】同花顺深度研究-中期50亿利润的成长追求者》（Fintech深度之二暨金融信息化系列深度之十四）（由于某一些原因，详细见报告系统下载）